中国金融学·节选丨杨安华、李俏：股权结构对公司业绩稳定性的影响研究——以实际控制人特征为视角

由浙江大学互联网金融研究院（简称浙大AIF）联合清华大学、四川大学、中国人民大学共同合办的《中国金融学》第二十辑已出版发行，本公众号将陆续为大家推送。本文节选自由四川大学商学院副教授杨安华和四川大学商学院公司金融硕士研究生李俏共同撰写的《股权结构对公司业绩稳定性的影响研究——以实际控制人特征为视角》。本刊公开发行，更多详细内容欢迎订阅！

股权结构对公司业绩稳定性的影响研究——以实际控制人特征为视角

杨安华   李俏

摘要

本文在对股权结构、管理层权力强度对公司业绩稳定性的影响研究中加入实际控制人这一特质，对比分析了“有主”“无主”公司业绩稳定性表现差异，以及实际控制人对于股权集中度、管理层权力强度对公司业绩稳定性的调节作用。研究发现，我国资本市场及公司治理模式属于典型的“权力”模式，从实际控制人的视角来看，实际控制人拥有更高所有权比例更有利于公司平稳运行；从股权结构来看，控股股东持股比例越高公司发展稳定性越好；从管理层来看，管理层越“强势”公司发展稳定性越好，而极度分散的股权结构、缺乏实际控制人、“弱势”的管理层并不能保证公司的平稳运行。同时本文研究发现“无主”公司中，控股股东对公司业绩稳定性的正面影响较“有主”公司大。

关键词

实际控制人   控股股东   管理层权力强度   业绩稳定性

1.引言

在公司治理研究领域，早在1999年La Porta等就将研究视角引流至公司终极股东之上，通过研究27个富有国家的大规模公司所有权结构，提出若要分辨公司股权结构与控制特征，只关注控股股东是不全面的，溯及背后真实“终极控制者”才是关键，自此掀起对实际控制人的研究热潮，而后来关注热度也从来未曾降温过。

对我国而言，实际控制人的研究更显独特价值。中国资本市场自诞生以来，由于独特的政治、文化情缘，呈现着“一股独大”的典型特点，因此正如曹廷求等（2003）所指出的那样，大股东是我国目前也是未来长期在公司治理领域必须关注的重要议题，尽管褒贬各有，但大股东在公司治理中的地位却是无人可撼动的，在中国，尽管不是唯一形式，但实际控制人常以“终极控股股东”的形态出现，这类以所有权为基础的实际控制人往往显得更为强势。

基于我国资本市场不甚完善的现实情形，控股股东之类的实际控制人虽然有嫌疑对中小股东利益造成侵害，但是总体来说，其对公司的积极作用仍占主导地位，同时，随着资本市场化水平的提升，一些“另类”的股权结构分散的“无主”公司开始涌现，2015年万科的股权争夺战更是将这类公司推到各资本市场主体关注的“聚光灯”下，如伊利股份、四环生物。

其实在美国，这种“无主”公司并不另类，反而在业绩和治理方面有着优异的表现，说明其本身是一种经得起验证的成熟股权结构与治理模式，为何在中国却遭遇不同境遇，甚至无实际控制人已经被看做是一种治理风险，在IPO过程中被要求需要进行相关说明？其实，这类公司的表现是否更“差”并未得到证实，只不过由于实际控制人缺失导致外部恶意收购者的觊觎，以及内部治理更不易统一股东意见而可能导致的低效率问题，都使人们“怀疑”，这类公司与我国“主流”的股权结构集中的公司相比，发展更加举步维艰。正因为各方虽不看好这类公司，但相关文献却缺少实证研究，因此，相关研究十分紧急和必要。同时，对于这类“无主”公司，经营者和股东的代理冲突成为首要问题，因此，在这类“无主”公司中，管理层特征的研究也十分稀缺和重要。

本文从股权结构理论和委托代理理论出发，探讨在我国“一股独大”的背景下究竟股东、实际控制人对于公司是通过利益协同效应促进公司发展或是通过利益侵占效应损害公司，也可以简称之“无主”公司与“有主”公司究竟哪一个发展更为稳定。本文以实际控制人为介质，研究在“无主”与“有主”两类公司中，控股股东持股、管理层权力强度对公司业绩稳定性的影响差异。

2.文献回顾

2.1股权结构、管理层权力强度与公司治理

科学有效的股权结构可以通过董事会等控制机制提高公司治理效率与水平，因此股权结构与代理冲突的研究一直密不可分。Berle和Means(1932)对股权分散结构和基于此得出的两权分离理论进行研究，而后海量“管理主义”(Managerial-ist)文献产生。契约具有不完备性，管理者会产生道德风险，他们会以侵害公司利益的方式为自己谋取私利，基于这种视角的研究范式持续了许久，直到20世纪后期，才开始出现些许另类视角。Shleifer及 Vishny（1988）提出经典理论，把视角转至集中股权结构，众所周知，股权分散的情形下经营者内部人控制问题严重，拥有控股股东可以有效解决这种情形。同时，他们发现纵然在美国大型公司里分散股权结构是主流，但也有一定程度的股权集中。La Porta等(1999) 分析世界27个经济发达国家的大型企业股权结构时，发现这些企业并非Berle和Means结论下那样的高度分散股权结构，反而存在处于主导地位的控股股东。

国内外对于股权结构与公司业绩的相关研究成果主要有：

正相关论。主要从利益协同、有效监管的角度来看，在股权结构集中时，因为股权归于公司少数大股东手中，同时其收益和公司经营绩效直接挂钩，而且与中小股东相比，大股东们在信息获取、控制经营等方面具有很大的优势，因而他们有动力对公司管理层实施监督约束行为，进而提升公司治理效率。国外代表观点有：Berle和Means(1932)认为股权分散时，企业管理层并未拥有股权，此时，管理层会为获得个人利益最大化而侵害股东利益，因此无法使企业的价值达到最大，业绩达到最优，因此股权集中反而有利于企业业绩提升；Jensen 及Meckling（1976）通过对内部持股与公司表现的理论分析认为，内部持股比例与公司价值正相关；Claessens (1997)分析认为股权集中度越高，公司盈利能力越强，盈利水平越高；Shleifer 和 Vishny（1997）研究得出股权集中度会提高公司绩效，原因是它可以提高大股东对经营者的监督水平并且消除小股东“搭便车”问题。Pedersen及Thomsen(1999)通过对欧洲435家企业进行考察分析，也认为企业的股权集中度和其绩效显著正相关。

国内的研究结果主要有：刘运国等（2007）通过实证得出了适度股权集中的公司表现明显好于股权分散的公司的结论；以及其他学者如安烨、钟廷勇（2011），徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006），何慧（2014）等。

负相关论。很明显，在股权分散的情况下，各个股东拥有的股份份额相近且很少，特别是在中国资本市场，这种拥有很少持股比例的股东恰恰为倾向于短期投机的投资者，正因为如此，他们更加缺乏动力参与公司治理，对公司管理层更是漠不关心，因此对管理层的监控力度十分微弱，导致管理层可以基于所掌握的控制权并且利用信息不对称的特点侵害股东利益，把资金投资到更有利于自己的地方，影响公司发展。持有这种观点的学者如朱红军、汪辉（2004），吴斌、黄明峰（2011）。暂未发现国外有持此结论的学者。

不相关论。国外有诸多学者通过对股权结构与企业价值的实证研究得出两者并不相关的结论。如Demsetz Lehn（1985）实证并未发现两者之间存在显著关系；Mallette和Fowler(2007)同样得出此结论。国内朱武祥、宋勇（2001）也得出了两者不相关的结论。

除此之外，关于股权结构与公司绩效的实证研究结果还有U形论（白重恩等，2005；陈德萍等，2011）、倒U形论（McConnell and Servaes，1990；Shleifer and Vishny，1997；吴淑琨，2002；杜莹、刘立国，2002）。

管理者肩负着战略决策、资源分配以及经营运作相关职责，对企业表现有着非常关键的影响。

国外研究结果主要有：Cirillo等认为，管理者权力大小会对企业绩效发挥重要作用。Finkelstein研究发现CEO权力对公司战略决策发挥着难以估量的影响，权力本身也是公司经营中的关键因素。因此管理者权力强度会对公司业绩表现及稳定发展产生很大影响，但是目前对于CEO权力如何影响公司绩效仍说法不一。Finkelstein (1992)首创性地把管理者权力分解为结构权力、所有权权力、专家权力和声望权力，描绘出管理者权力的基本研究路线。后来有关管理者权力与企业绩效的实证研究大多遵循了这一框架，同时，最受到关注的维度为结构权力和所有权权力。其他学者如Adams等从群体决策和资源依赖的角度分析管理者对企业绩效的影响。

在国内文献中，张祥建等分别从Adams分析的两个维度理论分析CEO权力大小对企业经营绩效的影响。群体决策视角以决策行为为起点，研究得出CEO权力强度和公司绩效的波动性显著正相关；资源依赖视角研究得出结论，CEO权力对公司表现有正向促进作用，这是资源配置等因素的结果。

2.2实际控制人相关理论

从实际控制人控制特征研究角度来看，国外主要研究文献有：Lopez－de－Silanes、La Porta等（2002）研究发现实际控制人所有权比例和企业价值正相关。Johnson (2000)等认为在股权结构集中的情形下，实际控制人更有可能基于所拥有的控制权实行资产转移行为。Claessens等 (2000，2002)研究得出结论，实际控制人提高所有权比例对于提升公司价值有正面促进作用，但是两权分离对公司价值有负面作用。Friedman等（2003）建立了动态模型，研究发现实际控制人掏空侵害公司只是一方面，实际控制人也会支持公司发展。Fan 和 Wong（2002）及 Francis等（2005）发现，两权分离会使控股股东倾向披露自利信息。Jian 和 Wong（2010）实证检验了实际控制人在自身隐藏公司坏消息期间，为了自身利益也会被迫通过关联交易给公司支持，而此类支持行为在国有企业里更为常见。从实际控制人个体特征研究角度来看，国内研究较为丰富：如叶彬等（2014）实证得出了实际控制人的个人特征（如年龄、学历）与公司财务风险的正相关关系；男性实际控制人对于控制企业财务风险更有优势。竺素娥（2015）分析了实际控制人特征对企业过度扩张的影响。

3.研究结论

在我国“一股独大”及资本市场不完善的特殊背景下，实际控制人的存在对于公司的稳定发展具有重大意义。实际控制人对内能够有效监控，提高决策效率，提高企业凝聚力；对外能够使公司避免恶意收购者的干扰，从而专注于经营与管理；从资源获取的角度来说，往往实际控制人拥有丰厚的社会资源及政治资源，能够为公司稳定发展提供核心竞争优势。同时，控股股东持股比例越高，公司发展稳定性越好。控股股东持股比例达到一定程度时，大股东在上市公司中占的利益很大，通过对中小股东利益的侵占所获得的比例降低，结合我国“一股独大”资本市场背景以及“权力”“责任”社会文化背景，更容易形成“利益协同效应”。在我国，强势管理者更能够促进公司稳定发展，正因为“一股独大”背景下，大股东对管理层能够有效监管，因此其侵害公司利益的“壕沟防御效应”得到有效遏制，但其本身的经验、知识以及带来的社会资源对企业稳定发展有正向促进作用。实际控制人所有权越大，公司发展稳定性越好。提高实际控制人所有权有着与提升控股股东持股比例相似的效应，更能够激发其与公司的利益协同作用，而在我国，实际控制人控制权中超出现金流权的部分（两权分离度）越高，也对公司业绩稳定性越好，实际控制人的利益侵占效应并不明显。最后，实际控制人对股权集中度对于公司业绩稳定性具有调节作用。“无主”公司中，控股股东持股比例对公司业绩波动性的负向作用（业绩稳定性的正向影响）较“有主”公司大。

总体来看，我国公司治理更体现出一种与“一股独大”特征契合的 “强权式”管理模式，无论是从股权特征还是从管理力度来看，所谓“领导者”（控股股东、实际控制人、管理层）所有权越大，管理层权力强度越大，公司发展越稳定，与美国优秀公司治理、分散股权下的“民主化”管理模式截然不同，本文认为这与中国资本市场发展水平有关，与中国公司治理水平较低有关，也与中国独特的文化背景导致的心理作用有关。

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（杨安华，男，四川大学商学院副教授，四川大学中国科技金融研究中心、科技金融与数理金融四川省重点实验室研究员，研究方向为公司金融、科技金融。李俏，女，四川大学商学院公司金融硕士研究生，研究方向为企业微观金融决策。）

第二十辑目录

反收购条款对创新能力的影响：中国上市公司的证据

杨柳勇   郑欣桐

股权结构对公司业绩稳定性的影响研究

——以实际控制人特征为视角

杨安华   李俏

银行业普惠金融：发展现状、存在问题与政策建议

赵京   王刚

中国现代金融体系的“四梁八柱”

伍聪

地方政府债务风险研究综述

韩立岩   丁丁

改革开放新征程：历史与未来

——“2018国际货币论坛”综述

罗琦   李振新

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